Dluhopisy ve švýcarských francích

Proklatě výhodné dluhopisy
Datum: 9.11.2009 Autor: PETRA PELANTOVÁ Zdroj: Euro Strana: 62

MINISTERSTVO FINANCÍ

Jak zahraniční investoři vydělávají na emisi českých bondů v cizí měně

Prodej českých dluhopisů ve švýcarských francích, díky němuž ministerstvo financí (MF) doplnilo do rozpočtu asi 8,5 miliardy korun, se prý vydařil, tvrdí úředníci. Na první pohled to tak opravdu vypadá. Kupci získají roční výnos na sedmiletém státním dluhopisu 2,875 procenta, což je pro stát přijatelná cena financování státního dluhu. Srovnatelná emise korunových bondů by totiž „vyšla“ na 3,7 procenta. Jenže švýcarská emise z letošního 21. října měla ještě další náklady, o nichž ministerstvo mlčí. Celou transakci to přitom prodraží minimálně o polovinu.

Komentář MF:

• Náklady emise plně odpovídají tržním podmínkám a jsou na standardní úrovni jako u  podobných transakcí.

BRITOVÉ VÍTĚZÍ

Ministerstvo financí kývlo na kreditní přirážku pro švýcarské institucionální investory ve výši téměř jednoho procenta nad sazbou Pribor ze dne transakce. Přitom kreditní přirážka sedmiletých dluhopisů v domácí měně byla 0,3 procenta pod Pribor. Přepočteno do nákladů transakce to znamená, že stát tím zaplatí za emisi v cizí měně o 70 milionů korun více, než by dal za bondy emitované v české koruně.

Komentář MF:

• Jak již bylo konstatováno, výnos dluhopisu vydaného ve švýcarských francích  činí 2,9 %, výnos  emise dluhopisů v korunách se stejnou splatností by činil  zhruba 3,7 %. tj. o 0,8 %  více.   Dosažená marže emise není a nemůže být  nad sazbu Pribor, neboť se jedná o emisi  ve švýcarských francích a nikoli v českých korunách. Dosažená marže nad mid-swap nečinila 100, ale jen 72 basických bodů. To znamená velký rozdíl.  Pokud je výnos korunových bondů 3,71% a současná sazba pro 7-leté swapy je 3,41%, pak sazba na domácích dluhopisech je plus 0,3 p.b. nad Pribor, ne pod Pribor. Měření Priborem se používá až do doby splatnosti 18 měsíců. Doba splatnosti dluhopisů  je 7 let. Vyjádření je tedy nekompetentní.

Další balík spolklo zajištění celé emise proti pohybu kurzu koruny vůči švýcarskému franku. Ministerstvo financí nechce tyto náklady sdělit, z údajů na trhu vyplývá, že pokud stát opravdu zajistil celou emisi, utratí minimálně dalších 60 milionů korun, což odpovídá ceně nejlevnějších zajišťovacích instrumentů na trhu v té době. Tím ale náklady nekončí.

Další neznámou je odměna manažerovi emise. Podle informací týdeníku EURO by mělo k vypořádání dojít ke konci listopadu. Transakci švýcarské emise realizovala britská banka Royal Bank of Scotland (RBS), kterou z více než 70 procent vlastní britská vláda a jež ve Švýcarsku prakticky není přítomná. Výběrové řízení na aranžéra emise se nekonalo a RBS prý přesvědčila úředníky výhodnou nabídkou. „Podmínky emise jsou plně v souladu s tržními podmínkami pro obdobné transakce a byly schváleny ministrem financí. Podle zákona o zadávání veřejných zakázek pro poskytování finančních služeb není povinnost zadávat výběrové řízení pro výběr manažera emise bondů v cizí měně. RBS byla vybrána ministrem financí na základě posouzení kvality nabídky,“ uvedl bez dalších podrobností mluvčí MF Ondřej Jakob. Původně se přitom spekulovalo, že mezi aranžéry emise se objeví švýcarské finanční domy UBS či Credit Suisse.

Komentář MF:

• RBS tradičně patří mezi největší manažery na světě ve všech hlavních měnách, včetně švýcarských franků, kde je dlouhodobě mezi 5-ti největšími  manažery na světě. Na švýcarském trhu je přítomna prostřednictvím své divize ABN AMRO.

Odměna pro manažera emise se může pohybovat někde okolo 0,1 až 0,2 procenta z emitované částky. Jenže stejný manažer zařizuje také zajištění, jež ministerstvo musí mít. Nejenže to emisi prodražuje, ale znamená to další zisk pro aranžéra transakce.

Pojištění proti nepříznivým pohybům kurzu koruny vůči měně, v níž se dluhopisy emitují, je přitom nezbytné. Bez zajištění by emise kvůli posilování mohla stát přijít mnohem dráž. Pokud by ale koruna oslabila, mohlo by naopak financování ze zahraničních zdrojů výrazně zlevnit.

Komentář MF:

• Pravý opak této úvahy  je pravda. Pokud by  koruna oslabila, pak by při splatnosti emise MF platilo více korun za 1 € a emise by tedy byla dražší.

Spoléhat na takový vývoj na trzích si ale MF nemůže dovolit a zakazuje mu to i dohoda s centrální bankou. Resort potvrdil, že celá emise byla zajištěná.

LEVNĚJI, ANEBO VŮBEC

Ještě donedávna na ministerstvu financí platilo, že zahraniční emise se budou dělat jen tehdy, pokud budou levnější než domácí financování, nebo když domácí poptávka „zamrzne“. Ani jeden případ ale v současné době neplatí. Při porovnání celkových nákladů nevycházejí zahraniční emise vůbec levně. A že by domácí trh státních dluhopisů nějak vázl? Ani náhodou. Říjnová emise domácích dluhopisů, kterých se prodalo za 5,13 miliardy korun, se může pochlubit poptávkou ze strany investorů ve výši téměř patnácti miliard korun. Někteří ekonomové tvrdí, že se MF „financuje v zahraničí“, neboť se snaží co nejméně čerpat domácí korunovou poptávku a nechat ji takzvaně vyhladovět, aby se co nejvíce podařilo srazit výnosy ze státních dluhopisů. Úředníci resortu financí vysvětlují švýcarskou transakci tím, že jde především o diverzifikaci financování státního dluhu. PodHle finančních expertů ale tato diverzifikace přichází až příliš draho. „Rozhodně nešlo o zbytečně drahou emisi. Dosáhli jsme výrazně vyšší než původně požadované částky za podmínek lepších, než byly očekávané. Také vzhledem k tradičnímu konzervatismu švýcarských investorů se rozhodně jedná o pozitivní fakt,“ argumentuje Jakob. MF se hájí, že srovnatelná emise dluhopisů v korunách se stejnou splatností by vyšla o 0,8 procenta dráž, tedy na 3,7 procenta. Jenže podle propočtů expertů, které oslovil týdeník EURO, vychází švýcarská emise na více než 4,2 procenta.

Komentář MF:

• V době prohlubujícího se deficitu státního rozpočtu je více než správné a odpovědné nespoléhat se jen na jeden zdroj financování, ale mít po ruce také alternativní zdroje, a tím zajistit stabilní a bezporuchové financování potřeb státu. To je standardním postupem  ministerstev financí i v jiných zemích.
• Jak již bylo jednou uvedeno, výnos švýcarské emise byl 2,9 procenta. Údaj 4,2 procenta je tedy minimálně nepřesný, lépe řečeno nepravdivý.