Řízení rizik
Veřejné vymezení strategického benchmarkového dluhového portfolia prostřednictvím vyhlašování strategických cílů je hlavním nástrojem ke zvyšování transparentnosti dluhové politiky Ministerstva financí v souladu s nejlepší mezinárodní praxí. Cíle jsou nastavovány na základě požadavků plynoucích z obezřetného přístupu k řízení finančních a kreditních rizik při minimalizaci ekonomických nákladů v dlouhodobém horizontu. Hlavními riziky, kterým je dluhové portfolio dlouhodobě vystaveno, jsou rizika refinanční, úrokové a měnové. Všechny níže stanovené cíle a limitní hranice jsou uplatňovány na portfolio státního dluhu jako celku, včetně derivátových operací.
V souvislosti s dostatečnou likviditou na souhrnných účtech státní pokladny a poměrně stabilními zůstatky těch majitelů účtů, kteří jsou pod souhrnné účty státní pokladny zahrnuti povinně, zefektivňováním a modernizací řízení likvidity státní pokladny přistupuje Ministerstvo financí počínaje rokem 2016 k novému konceptu řízení rizik, když strategické cíle a limity refinančního a úrokového rizika jsou vyhlašovány ve střednědobém horizontu. Tento koncept umožňuje Ministerstvu financí pružnou reakci na krátkodobé tržní podmínky a zájem investorů o instrumenty v určitém segmentu doby do splatnosti či doby do refixace.
Krátkodobé vychýlení ze stanovených strategických střednědobých limitů a cílů pro rizikové parametry dluhového portfolia pro refinanční a úrokové riziko je možné, avšak emisní činnost ve střednědobém horizontu bude plánována tak, aby limity a cíle byly splněny ve střednědobém horizontu do tří let.
Aktuálně stanovené výchozí limity a cíle pro jednotlivé sledované rizikové ukazatele portfolia státního dluhu pro střednědobý horizont jsou pravidelně uveřejňovány Odborem Řízení státního dluhu a finančního majetku v rámci pravidelné publikace Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky .
Refinanční riziko
Refinanční riziko je řízeno systémem čtyř indikátorů: podílem krátkodobého státního dluhu, podílem střednědobého státního dluhu, průměrné doby do splatnosti a splatnostního profilu. Tyto čtyři indikátory je nutné uvažovat jako ucelený systém, zaměření se pouze na některý z nich může představovat potencionální riziko.
Podíl krátkodobého státního dluhu (tj. podíl dluhu splatného do jednoho roku na celkovém státním dluhu) je klíčovým ukazatelem refinančního rizika v krátkodobém horizontu. Ministerstvo financí v rámci řízení krátkodobého refinančního rizika uplatňuje na tento ukazatel limitní hranice od roku 2006, které nebyly překročeny v žádném roce jejich existence.
V oblasti střednědobého refinančního rizika Ministerstvo financí sleduje a řídí podíl dluhu splatného do pěti let. Dluh splatný do pěti let je řízen pomocí ukazatele podíl střednědobého dluhu na celkovém státním dluhu, pro který nastavilo Ministerstvo financí počínaje rokem 2012 explicitní limitní hranici.
Dalším ukazatelem používaným při řízení refinančního rizika je průměrná doba do splatnosti státního dluhu. Poprvé byl cíl pro tento ukazatel explicitně vyhlášen pro rok 2005 v podobě intervalu. Vyhlášené cíle byly splněny ve všech letech jejich platnosti. Pro průměrnou dobu do splatnosti státního dluhu je pro střednědobý horizont stanovena cílová hodnota s omezenou možností případné odchylky. O dosažení tohoto střednědobého cíle bude Ministerstvo financí uvažovat při setrvání příznivých tržních podmínek. Udržení průměrné doby do splatnosti v cílovém pásmu stejně jako vyhlazený splatnostní profil dluhového portfolia patří mezi fundamentální ukazatele, které určují časovou a objemovou strukturu emisí státních dluhopisů na domácím a zahraničních trzích a nastavení splátkových kalendářů čerpaných úvěrů Evropské investiční banky.
Emisní kalendáře státních dluhopisů, prodeje státních dluhopisů na sekundárním trhu, případné zahraniční emise a čerpání dlouhodobých úvěrů od Evropské investiční banky budou i nadále řízeny v souladu s plněním dalšího klíčového cíle v podobě stabilizace a vyhlazování splatnostního profilu státního dluhu v čase.
Úrokové riziko
Úrokové riziko zůstává nejdůležitějším tržním rizikem řízení státního dluhu. Ministerstvo financí řídí úrokové riziko pomocí strategického ukazatele průměrná doba do refixace státního dluhu. Počínaje rokem 2011 je v souladu s mezinárodní praxí s ohledem na optimalizaci nákladů státního dluhu a rizika plynoucího z refixace úrokových sazeb nastaven explicitní cílový interval pro tento ukazatel. Počínaje rokem 2016 nastavuje Ministerstvo financí v souladu s novou koncepcí řízení úrokového rizika střednědobou cílovou hodnotu průměrné doby do refixace.
Poklesem průměrné doby do refixace státního dluhu jsou úrokové výdaje státního dluhu v průměru generovány na kratším konci výnosové křivky, což by mělo ve střednědobém horizontu přispět k úspoře úrokových výdajů. Cenou za možnost generovat tuto úsporu je zvýšené riziko vzrůstu úrokových sazeb a výnosů, které může znamenat i negativní úsporu v následujících letech.
Dalším ukazatelem, který Ministerstvo financí sleduje v souvislosti s řízením úrokového rizika a pro který Ministerstvo financí každoročně stanovuje strategický cíl, je úroková refixace dluhového portfolia do jednoho roku, což je podíl dluhu, který je citlivý na fluktuace úrokových sazeb na finančním trhu v následujícím roce. Počínaje rokem 2006 je pro tento ukazatel nastaveno cílové pásmo, cílové pásmo je pak v souladu s novou koncepcí řízení úrokového rizika stanoveno i pro střednědobý horizont. Tento cíl je v souladu se středněbobým cílem průměrné doby do refixace státního dluhu. Počínaje rokem 2009 se úroková refixace dluhového portfolia do jednoho roku pohybuje v cílovém pásmu. Struktura úrokové refixace do jednoho roku je důležitá nejenom pro vyjádření krátkodobého úrokového rizika, ale ovlivňuje i dlouhodobější úrokové riziko vyjádřené ukazatelem průměrná doba do refixace.
Cost - at - Risk státního dluhu
Ministerstvo financí při měření a řízení úrokového rizika aplikuje od roku 2005 sofistikovaný modelový rámec, tzv. Cost-at-Risk (CaR), který vychází z metodologie Value-at-Risk a simuluje budoucí očekávané a maximální úrokové výdaje při daném stupni rizika, které je odvozeno z volatility časové struktury úrokových sazeb. Stochastickým prvkem modelu CaR je výnosová křivka, deterministickým prvkem je pak dynamická struktura portfolia státního dluhu, která vychází ze základního scénáře programu financování při respektování stanovených strategických cílů řízení finančních rizik.
Primární cíl modelu spočívá ve stanovení maximálních úrokových výdajů státního dluhu, které nebudou s danou 95%, resp. 99% pravděpodobností překročeny (CaR 95 % a CaR 99 %). Sekundární cíl modelu spočívá v odhadu skutečných úrokových výdajů státního dluhu. Při aplikaci analýzy CaR jsou výstupem modelu nejenom hodnoty kvantilů CaR 95 % a CaR 99 %, ale zároveň celé pravděpodobnostní rozdělení úrokových výdajů v libovolném časovém okamžiku, což z této analýzy činí mocný nástroj pro analýzu úrokových výdajů státního rozpočtu ve vztahu k emisní činnosti a situaci na finančních trzích.
Simulační rámec pracuje odděleně s úrokovými výdaji a úrokovými příjmy. Výsledkem agregace úrokových výdajů a úrokových příjmů jsou čisté úrokové výdaje státního dluhu. Úrokové výdaje nezahrnují poplatky spojené s obsluhou státního dluhu, které jsou deterministické povahy.
Ve všech letech aplikace metodologie CaR model splnil primární cíl, když predikované maximální úrokové výdaje nebyly překročeny v žádném z těchto roků.
Ministerstvo financí se nadále zabývá problémem skokového zvýšení výnosů, ke kterému by mohlo dojít např. prudkým zvýšením základní sazby České národní banky, náhlým zhoršením ekonomického stavu eurozóny, prudkým zvýšením rizikové prémie státních dluhopisů, atd. Ministerstvo financí se snaží kvantifikovat dopad těchto vlivů na čisté úrokové výdaje na obsluhu státního dluhu. Každá ekonomická událost má vliv na určitou část výnosové křivky, proto je pro ministerstvo důležité pozorovat posun jednotlivých částí výnosových křivek odděleně. Tato analýza dále umožňuje nerovnoměrné posunutí krátkého a dlouhého konce výnosové křivky a libovolné zvolení data tohoto posunu.
Ministerstvo financí rovněž kvantifikuje citlivost čistých úrokových výdajů na obsluhu státního dluhu na změnu měnového kurzu koruny. Tato citlivost je relativně nízká a to i ve srovnání s citlivostí úrokových výdajů na posun výnosové křivky.
Ministerstvo financí dále kvantifikuje dopady neplánovaného navýšení schodku státního rozpočtu České republiky na úrokové výdaje na obsluhu státního dluhu za předpokladu financování tohoto navýšení formou rovnoměrného navýšení jmenovitých hodnot střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů prodaných v aukcích dle aktuálního emisního kalendáře.
V rámci tříletého simulačního horizontu Ministerstvo financí zároveň konstruuje ukazatele CaR i pro roky střednědobého výhledu rozpočtu České republiky. Rostoucí trend střednědobého výhledu rozpočtovaných i predikovaných úrokových výdajů je způsoben především volatilitou úrokových sazeb, která roste se zvyšujícím se horizontem predikce. Vzhledem k tomu, že státní rozpočet je sestavován vždy pouze na následující rok, je horizont predikce úrokových výdajů při sestavování rozpočtu na následující rok kratší a za předpokladu nezměněných tržních podmínek lze očekávat, že díky nižší volatilitě predikce úrokových sazeb poklesne hodnota rizikových ukazatelů CaR 95 % a CaR 99 %.
Tříletý simulační horizont je využitý i pro provedení analýzy efektivní hranice, kde postupnou kumulací očekávaných úrokových nákladů a relativního rizika jednotlivých emisních strategií dochází k lepší srovnatelnosti těchto strategií.
Efektivní hranice a alternativní dluhová portfolia
Cílem Ministerstva financí je vždy na prvním místě bezproblémové profinancování hrubé výpůjční potřeby při minimálních nákladech spojených s konkrétní úrovní rizika. Vzhledem k tomu, že financování hrubé výpůjční potřeby je tvořeno převážně státními dluhopisy, je důležité vydat dluhopisy s takovými parametry, které uspokojí poptávku investorů. Dalším důležitým faktorem, který musí Ministerstvo financí sledovat, je likvidita sekundárního trhu dluhopisů. Pro udržení určité úrovně likvidity sekundárního trhu státních dluhopisů je potřeba u každé emise dluhopisu zajistit poměrně vysokou celkovou jmenovitou hodnotu v oběhu. Dle teorie portfolia může nastat situace, že vydávání dluhopisů dle emisního kalendáře, tak aby byly naplněny požadavky investorů a byla zaručena likvidita sekundárního trhu státních dluhopisů, vytvoří určitou neefektivnost v řízení dluhového portfolia. Odstranění této neefektivnosti by mohlo být teoreticky dosaženo uzavřením swapových operací, což však s sebou přináší dodatečné náklady a nutnost řízení kreditního rizika. Pro srovnání skutečné strategie financování s jinými alternativními strategiemi z hlediska nákladů a rizika provádí Ministerstvo financí od roku 2012 analýzu založenou na metodologii CaR s cílem konstrukce tzv. efektivní hranice.
V klasickém portfolio managementu jsou výnosy a riziko jednotlivých možných investic v rámci daného portfolia porovnávány přímo mezi sebou. Hlavním faktorem ovlivňujícím strukturu portfolia při řízení dluhového portfolia jsou naproti tomu doby do splatnosti jednotlivých instrumentů. Fluktuace výnosových křivek a potřeba refinancování (refixace) pak způsobují, že každé refinancování (refixace) s sebou nese riziko zvýšených nákladů. Portfolia s vyšším podílem instrumentů úročených na krátkém konci výnosové křivky jsou vystaveny riziku vyšších nákladů oproti portfoliím s vyšším podílem instrumentů úročených na dlouhém konci výnosové křivky.
Efektivní hranice znázorňuje křivku, která kombinuje riziko a očekávané náklady alternativních dluhových portfolií, které obsahují pouze dluhopisy s jednou konstantní dobou do splatnosti. Dluhopisy v tomto portfoliu jsou vydávány vždy s konstantní dobou do splatnosti, tj. neuvažují se znovuotevření, a v den své splatnosti je nahrazen dluhopisem opět s touto konstantní dobou do splatnosti. Efektivní hranice představuje takovou hranici kombinace rizika a očekávaných nákladů, která nemůže být žádným jiným alternativním dluhovým portfoliem překročena. Neexistuje tedy žádné dluhové portfolio, které by umožňovalo snížit riziko a zároveň očekávané náklady pod riziko a očekávané náklady portfolií obsahující pouze dluhopisy s konstantní dobou do splatnosti.
V kontextu analýzy efektivní hranice je nutno podotknout, že neexistuje optimální portfolio, které lze získat kvantitativní optimalizací. V reálném světě, kde nelze vydávat v každé aukci novou emisi dluhopisů a nezohledňovat požadavky investorů, lze zvolit pouze takové portfolio, které se bude efektivní hranici co nejvíce přibližovat. Volba části efektivní hranice, kde k tomuto přiblížení portfolia k efektivní hranici dojde, je závislá především na preferenci či averzi k riziku, kterou musí učinit hospodářsko-politická autorita.
Měnové riziko
Měnové riziko je dalším tržním rizikem, kterému je vystaveno portfolio státního dluhu. V souvislosti s měnovým rizikem sleduje Ministerstvo financí vývoj čisté cizoměnové expozice vypovídající o tržním riziku, kterému je vystaven cizoměnový státní dluh z titulu pohybu měnových kurzů po očištění o cizoměnovou expozici státních finančních aktiv, kde cizoměnový dluh představuje celkovou jmenovitou hodnotu dluhového portfolia denominovanou v cizí měně. V této souvislosti Ministerstvo financí rozlišuje čistou cizoměnovou expozici státního dluhu s dopadem na výši státního dluhu a čistou cizoměnovou expozici s dopadem na výši úrokových výdajů na obsluhu státního dluhu. Výše čisté cizoměnové expozice je ovlivněna taktéž derivátovými operacemi, které zajišťují část cizoměnového dluhu proti nepříznivému vývoji měnových kurzů. Klíčovými ukazateli zavedenými v souvislosti s řízením měnového rizika je podíl čisté cizoměnové expozice státního dluhu s dopadem na výši státního dluhu na celkovém státním dluhu a podíl čisté cizoměnové expozice státního dluhu s dopadem na výši úrokových výdajů na obsluhu státního dluhu na celkovém státním dluhu. Pro oba ukazatele byla počínaje rokem 2012 zavedena strategická limitní hranice s přípustnou odchylkou, přičemž platí, že dlouhodobé překročení této hranice není možné, překročení o přípustnou odchylku slouží pouze ke krátkodobému překlenutí nenadálé depreciace domácí měny. Výše takto stanovených limitů je podmíněna přetrvávající situací na devizovém trhu v případě, že nedojde k výraznějšímu oslabení koruny vůči ostatním cizím měnám, zejména euru, oproti současné situaci vlivem skokové neočekávané změny měnové politiky České národní banky.